无追索权房贷是天使还是魔鬼
09月19日讯，什么是无权追索房贷？无追索权房贷是一种美国特有的房贷制度。简单来说，它意味着贷款者对于银行的还款义务止于把抵押物，也就是房屋本身交给银行的那一刻。如果遇到房价暴跌，房屋拍卖后的价格不及剩余的应还贷款金额，法律也不允许银行向贷款者索取剩余贷款。从经济理论的角度，无追索权贷款是一种有限责任制度，或者说保险，也可以认为是一种看跌期权。也就是说，如果房价上涨，贷款者获得所有升值的好处；而如果房价下跌，贷款者的损失则是有限的。
经济学理论通常认为，当决策者对于自己的决策承担有限责任的时候，他的决策通常会有道德风险问题。具体到这个问题，如果贷款者可以获得房价上涨的好处，却可以把房价下跌的损失留给银行，那么他们就会有更多的激励进行市场投机。如果是这样的话，无追索权房贷就可能是一种不好的制度，因为它会通过促使人投机而加大房地产市场的波动。
但与此同时，也有一些人认为，无追索权条款在一些情况下可能是好的。特别是在本次金融危机之后，在实行传统的，有追索权条款的欧洲国家，一些法院和立法机构认为，有追索权条款的房贷会让大量家庭被锁定在价格已经跌破贷款金额的“溺水”房屋里并长期背负债务。如果让这种情况持续，一则会让所有家庭都更不愿意进入市场，不利房价回暖，二则也使银行逃避了它们在当初审核贷款时候应该担负的控制风险职责。
那么，无追索权贷款究竟是“天使”还是“魔鬼”呢？要了解这个问题，首先要看两者对于实际房价波动造成了怎样的影响。但经济学家对于美国房地产市场的研究目前还通常集中在次贷问题，对于无追索权贷款的研究则不多。
我和哥伦比亚大学丁笠同学的最新研究发现，在控制其他条件的情况下，无追索权贷款的确会在房价繁荣时促进价格上涨，下跌时带来更大跌幅，同时也在恢复时促进价格回升。
我们采取的主要研究方法是：首先，根据凯斯－席勒指数的报告将美国最近一轮房价周期分为三个阶段：上涨（2000年一季度至2006年二季度），下跌（2006年三季度到2009年一季度）和复苏（2009年二季度到2013年三季度）。应该说，美国的房地产市场的周期是非常同步，虽然各个州和城市的上涨下跌幅度不同，但在我们观察到，在全国上涨阶段，基本没有地方市场出现下跌，在下跌阶段，也基本没有地方市场出现上涨；在复苏阶段，虽然有些市场依然下跌，但下跌幅度也是很小的。然后我们根据最近一篇Review of Financial Studies文章（Ghent and Kudlyak，2011）将美国的州分成实行有追索权和无追索权两类。需要指出的是，即使在美国内部，实行无追索权贷款的州也是少数，只有11个，而大多数州也是实行有追索权贷款。由于美国很多经济指标都是以都市统计区为单位统计，类似于我们的地级市，所以我们的样本单位也是都市统计区，而不是州。同时，美国的都市圈有时候会横跨两三个州，这个时候，我们的甄别标准是：一个都市圈超过一半的人口在哪个州，我们就认为它的追索权立法跟那个州一样。
经过这些处理以后，我们以房价的季度增长率作为因变量进行面板数据分析。我们控制了每个都市圈的人口，失业率，人均收入等影响房屋需求的经济变量，宏观利率等全国性经济指标和各地的建筑成本，以及土地和住房的供给弹性等需求层面指标。我们发现，在控制这些变量的情况下，无追索权地区的房价在上涨时期增长快1.9%，衰退时下跌快6.4%，恢复时增长快2.2%。总体来说，无追索权的确放大了房价的波动，使市场更不稳定，但也促进了价格恢复，增强了市场的韧性。
中国直到目前为止实行的也是有追索权的房贷制度。因此，对于普通贷款者来说，“断供”也不能避免剩余的还款义务。鉴于中国房地产市场目前还处于快速上涨阶段，讨论是否引入无追索权制度可能还没有太大的必要。特别是，当房价上涨主要是由以投机为目的的“炒房客”推动的时候，推出无追索权制度可能只会火上浇油。但从长期来看，传统的追索权制度确实是把有限责任保护交给了本来有更多信息和资本承担风险的银行，这里涉及的激励制度和公平性的问题，还是值得学界和政策制定者探讨的。从理论上来说，也许存在一个不是非黑即白，而是一定百分比的混合追索权制度，可以最好地协调个人和银行之间的风险分配，也调控市场的波动性和韧性之间的权衡。这可能是一个有益的未来研究方向。