经济反弹难持续信贷回升靠房贷
<body>银行存款证明（https://loan.cngold.org/）09月19日讯，经济反弹难持续，信贷回升靠房贷——海通宏观9月报
海外经济：希拉里“健康门”提升风险，关注联储议息会议。美国总统候选人希拉里在911纪念活动上提前退场后被搀扶上车，对希拉里身体状况的担忧再起，几周前还遥遥领先的优势目前已荡然无存，目前仅领先特朗普1.5个百分点。下周美国是否加息仍然悬而未决，尽管美联储官员在静默期之前公布了无数讲话、预测、和采访内容，发出的信号却各不相同，鸽鹰难辨。期货市场显示美国9月加息概率降至12%，但12月加息概率仍高达55%。
国内经济：经济反弹通胀回落，信贷回升财政透支
经济供需两旺，下行压力未消。8月经济小幅反弹，供需两旺。从生产看，工业增速创5个月新高至6.3%。从需求看，出口降幅连续3个月收窄，汽车销售火爆带动消费增速小幅回升，而基建地产双双回升也带动投资低位反弹。但9月以来地产销量和发电耗煤增速均现回落，意味着“金九银十”或面临考验。积极财政加码固然带动基建投资反弹，但透支后续政策空间，基建投资高增或难以为继。而前期进度偏慢意味着未来去产能将提速，令工业增长依然承压，未来短期经济下行压力依然未消。预测3季度GDP增速小降至6.6%，4季度小降至6.5%。
通胀大幅回落，反弹压力犹存。8月CPI同比创1年以来新低至1.3%。虽然菜价、蛋价上涨，但鲜果、水产、猪价下跌，且猪肉、鲜菜、蛋类等价格去年基数较高，令食品价格同比大降至1.3%。8月PPI同比降幅收窄至-0.8%，环比0.2%，尽管油气开采、石油加工由涨转跌，但黑色金属加工、煤炭采选涨幅扩大，非金属矿、化学原料和制品由降转升。考虑到去年同期食品价格涨幅较低，我们假定9月中下旬菜价高位回落，9月食品价格环比上涨2%，则对应9月CPI将大幅反弹至1.9%，而4季度CPI或反弹至2%左右。9月以来钢价大幅回落，但煤价继续上涨，国内成品油价暂未下调，预测9月PPI环涨0.4%，9月PPI降幅有望缩窄至0.
货币信贷回升，满眼仍是房贷。8月新增社融总量1.47万亿，相比7月回升近万亿，同比多增3600亿，主因信贷和债券发行上升、票据跌幅收窄。8月新增金融机构贷款季节性回升至9487亿，环比多增近5000亿，同比多增1391亿。其中居民中长贷新增5286亿，显示地产火热、房贷高增，对信贷贡献最大。而非居民中长贷减少80亿，同比少增1297亿。8月M2增速回升至11.4%，主因信贷回升、财政存款回落和基数影响；M1增速依然维持在25.3%的高位，反映地产销售火热、企业资金充沛，而经济低迷令其投资意愿偏弱，出现流动性陷阱。央行先后重启14天、28天期逆回购操作，而均未降准，意味着货币政策短期中性。
收入降支出升，财政后继乏力。8月财政收入增速回落至1.7%，依然低迷，主因营改增政策性减收效应进一步显现、去年同月相关收入基数较高。8月财政支出同比增速大幅回升至10.3%，指向积极财政再度加码。前8月财政支出/收入已高达105%，财政部称今后几个月经济下行压力仍将持续，政策性减收效应将进一步显现，意味着未来收支状况将继续恶化。8月积极财政再度加码，但也透支未来财政刺激空间。
国内政策：互联网+政务服务，加快煤炭去产能。上周李克强主持召开国务院常务会议，部署加快推进“互联网+政务服务”，以深化政府自身改革更大程度利企便民；决定大力发展装配式建筑，推动产业结构调整升级。上周发改委同有关部门对部分煤炭去产能进展滞后省份进行约谈，财政部称将对201项信息技术产品实施关税减让。
货币难松难紧，利率区间震荡——海通利率债周报
专题：从16年中报看银行资产负债
1)同业资产压缩，债券投资增加。16年上半年，经济下行压力未减，资产荒延续，银行各类资产收益率普遍下滑。其中，贷款收益率平均下滑88BP，同业资产收益率下行70-105BP，而债券投资收益率下行27-43BP，相对幅度较小。银行追逐高收益，压缩同业资产，增配债券。
2)负债成本整体下降，主动发债增加。16年上半年，M1高企、存款活期化，一定程度降低银行存款负债成本。而MPA考核压力下，同业负债占比下降，发行债券成为银行拓展负债的重要方式。16年上半年，各行发债成本(含同业存单)均有所下降，股份行和城商行成本下降幅度较大，发债积极性高。
3)净利差大幅缩窄，银行利润承压。虽然16年上半年，银行各项负债成本明显下降，但资产端收益下降更多，导致其净利差依然缩窄，五大行、股份行和城商行的净利差较15年分别下滑26BP、17BP和23BP，使得银行盈利前景依然承压。
4)房贷高增长难以持续，银行仍将配置债券。上半年银行盈利依然要靠规模冲量，由于16年上半年地产火爆、企业投资低迷，使得银行新增信贷中房贷占比猛增、企贷占比回落，但房贷高增长持续性存疑。未来随着信贷回落、净利差缩窄，银行仍有动力追求高收益资产，我们预计其配债需求仍高。
上周市场回顾：一级发行缩量，二级震荡徘徊
一级市场：节前发行缩量，招标结果向好。农发行中标利率低于二级，其中1年期中标利率继续低于二级16BP。国债中标结果出现分化，2年期中标利率高于二级，5年期则低于二级。节前一周，记账式国债发行753亿，地方债仅发行180亿，政金债发行240亿，利率债发行1174亿，较上周减少1340亿，主因中秋假期所致。
二级市场：利率债震荡徘徊。在28天逆回购重启、经济数据反弹、信贷金融数据回升等因素带动下，节前一周债市震荡，但收益率调整幅度有限。具体而言，1年期国债上行1BP至2.17%，1年期国开债下行1BP至2.24%；10年期国债下行1BP至2.76%，10年期国开债下行1BP至3.11%。
本周债市策略：货币难松难紧，利率区间震荡
政策短期中性，难松难紧。央行重启28天逆回购，旨在改变资金结构，防范债市高杠杆。当前地产泡沫扩大，美联储加息概率仍高，均对宽松构成制约，预计货币政策保持中性，短期难松难紧。我们预计，国庆长假前夕，央行仍将维持资金面平稳，未来3个月货币利率中枢2.25%-2.5%。
基本面对债市仍有支撑。展望9月，发电耗煤增速和地产新开工面积均回落，为未来地产投资蒙上阴影；前8月财政支出/收入已高达105%、透支未来财政刺激空间，基建投资较难保持高增长；叠加消费短期改善空间较有限，经济下行压力仍大。另一方面，8月通胀创一年新低，虽然自9月起有所反弹，但高点较难超过2%、且被市场预期，基本面对债市仍有支撑。
利率区间震荡，关注政策态度。上周基本面利空因素出尽，央行锁短放长下，回购利率小幅上行。目前债市调整动能渐渐衰竭，后续或在基本面带动下，利率在区间内震荡下行，短期维持10年国债区间2.5%-2.9%，10年国开区间2.9%-3.3%。但我们对于利率长期下行依然坚定，17年10年期国债利率有望新低。
江铜债到期，需求或增加——海通可转债周报
专题：上一轮提前赎回潮分析
14-15年股市牛市使得转债几乎都以强赎的方式退市。37只退市转债中，除了博汇转债和双良转债外，均以触发提前赎回而转股退市。转债发行人大多在首次触发时行使有条件赎回权。
触发赎回前后转债表现：我们梳理2015年22只提前赎回转债的价格走势，总体而言在T日(赎回提示性公告或董事会决议公告日)前5个交易日至后5个交易日内，转债价格呈现持续下跌趋势。其中T-5日~T日转债普遍下跌，半数跌幅超过正股；T日~T+5日转债和正股跌多涨少，正股跌幅更大。中短期来看，在T-10~T日转债大多下跌，表现大多不及正股，而T日~T+10日转债走势大多跟随正股。
触发赎回前后溢价率表现：从溢价率走势来看，赎回提示性公告前10日至T日，转股溢价率大多压缩，主因转债价格下跌；而T日~T+10日，由于转债和正股表现分化，转股溢价率同样分化，但溢价率压缩的个券数量略大于走阔数量。