TMLF小额续作 中长期利率仍有下行空间
事项：2020年4月24日，人民银行根据金融机构需求情况，对当日到期的2674亿元定向中期借贷便利（TMLF）进行了续做，续做金额为561亿元。今日无逆回购操作。
点评：
1、数量：TMLF小额续作
今日TMLF到期规模2674亿元，续作金额561亿元，净回笼2093亿元。TMLF的操作对象是对小微、民营企业支持较多的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行。操作方式是符合相关条件的商业银行向央行提出申请，央行根据有关金融机构上季度小微企业和民营企业贷款增量并结合其需求确定操作金额。小额续作的原因：（1）疫情发生以来，再贷款再贴现新增额度1.5万亿元，定向降准9500亿元，很大程度上支持了小微、民营企业；（2）流动性水平仍然较为充裕，资金成本远低于TMLF操作利率，金融机构续作需求不强。
2、价格：与MLF持平
本次TMLF续作利率2.95％，与1年期MLF操作利率持平。1月份TMLF续作但操作利率未变，维持3.15％，较同期1年期MLF操作利率3.25％仍有10bp的优惠。而随着2月份、3月份连续降低，1年期MLF操作利率已经下行到2.95％的水平，本次TMLF续作将操作利率也顺势下调到2.95％，与1年期MLF操作利率持平，也失去了利率优惠，预计后续TMLF操作将更加侧重在单纯的流动性投放的角色。
3、现在需要开始担心货币收紧吗？
今日TMLF操作略低于预期，流动性投放少和价格下调幅度略低于预期。一方面，今日是缴税集中日期，对流动性有一定冲击，而央行小额续作TMLF、继续暂停公开市场操作，加之前期MLF净回笼1000亿元，4月份全月净回笼3813亿元。另一方面，TMLF操作利率优惠丧失，并没有将2月和3月降息30bp全部反映，而仅仅下调20bp，使得操作利率与MLF持平。
近期货币政策相对静默，4月份以来除定向降准外无其他宽松操作，这一方面是由于流动性整体处于充裕状态、无须更多流动性投放，另一方面是在财政政策发力真正落地之前货币政策备足空间。今天TMLF的续作虽然略低于预期，但并不能说明货币政策收紧：421国常会明确定向支持中小微企业、中小银行仍然是当前的政策目标，TMLF操作利率优惠丧失并不意味着货币取向的扭转，可能是货币政策工具的一次整合，TMLF逐步回归MLF的角色，再贷款再贴现成为主要的定向工具。从资金面的角度看，资金利率仍然维持在较低水平，流动性仍然保持宽松。
4、债市策略
今日TMLF小额续作、降息20bp略低于预期，但是并不是货币收紧的信号。短期内流动性宽松仍将持续，加之进一步降息箭在弦上、期限溢价相对高位，中长期利率仍有下行空间，而利率的拐点则可能需要等到“社会融资-经济增长”从分裂转向弥合的时点，因此我们预计短期内债市仍有上涨空间，10年期国债到期收益率将进入2.2-2.4％的区间。