深证100ETF期权健全指数投资生态、吸引中长期资金入市

作者：

刘均伟 中金公司研究部量化及ESG团队首席分析师执行总经理

周萧潇 中金公司研究部量化及ESG团队分析师副总经理

郑文才 中金公司研究部量化及ESG团队研究助理

自2022年9月创业板ETF期权和中证500ETF期权在深交所上市以来，市场交易总体平稳有序、积极理性。近期***启动深证100ETF期权上市工作，深证100ETF期权的上市有望进一步促进相关ETF市场的发展，健全指数投资生态，提升市场活力和韧性，丰富市场策略，吸引中长期资金入市并促进行业创新发展。

深证100指数成长价值兼备、助力创新制造

一、成长价值风格兼备

深证100指数覆盖深市主板和创业板，囊括深交所流通市值最大、成交最活跃的100只A股股票，兼顾价值与成长，代表性和投资性市场认可度较高。市值方面以大市值为主，充分代表了蓝筹价值特征，截至2022年11月25日，其中市值超过千亿的股票为40只，权重之和超过70%。从行业分布来看，深证100指数权重排名靠前的有电力设备、电子、医药和汽车等高成长属性行业，我们认为随着中国经济的进一步高质量增长，包含科技创新和消费升级概念的行业有望得到进一步发展，而深证100指数含有的价值与成长属性的平衡不仅使得其具有攻守兼备的投资特点，还将助力专注于创新创造行业的公司发展，进一步体现了金融服务于实体经济、服务科技创新的重要作用。

图表1：深证100指数行业权重分布

图表2：深证100指数前10大成分股

资料来源：同花顺，中金公司研究部，数据截至2022年11月25日

二、深证100ETF处于相对低估值区间

从估值水平来看，深证100指数目前正处于低估值区间，PE低于过去三年一倍标准差之下，当历史估值处于这段区间时，指数未来一年收益率分布在-6.01%到55.41%之间，未来一年持有实现正收益概率较高。从深证100指数的PE-TTM分布直方图中也不难看出，目前PE水平处于历史较低估值区间内。

图表3：深证100指数处于三年期低估值区间

资料来源：中金公司研究部，数据截至2022年11月25日

图表4：深证100指数历史估值对应未来1年收益率

图表5：深证100指数PE-TTM频率分布直方图

资料来源：同花顺，中金公司研究部，截至2022年11月25日

境内金融衍生品发展空间可观、深证100ETF期权健全指数投资生态

一、我国金融衍生品发展空间较为可观

期权产品是全球最活跃的场内衍生品之一，广泛应用于风险管理、资产配置和产品创新等领域。美国期货业协会（FIA）显示2021年全球场内衍生品市场成交量为625.8亿手，其中金融类衍生品和商品类衍生品分别占比约83%和13%，且金融类衍生品占比仍在逐年上升，其中权益类期权在金融衍生品中占比一半以上。而我国目前则相反，根据Wind显示，截至2022年11月份，从成交额来看金融类衍生品只占场内衍生品总规模不到20%，显示出较大增长潜力。

图表6：2021年全球金融类衍生品交易量超80%

图表7：全球金融类衍生品交易量占比逐年上升

资料来源：FIA，中金公司研究部

我们认为深证100ETF期权的上市不仅能补充A股市场结构中的风险管理与资产配置的金融工具，与现有ETF期权品种形成协同效应，还能进一步健全投资生态并可提升金融市场为创新型实体经济服务的能力，发挥金融衍生品稳定市场的积极作用。

二、深证100ETF期权上市促进ETF市场发展、提升市场活力和韧性

我们认为深证100ETF期权的出现，扩充了现有的市值风格指数衍生品市场，满足了市场对于创新蓝筹企业的投资和风险管理需求，并且将进一步补充中国国内股票衍生品序列，不但为市场提供了更多有效的对冲工具，还将带来更为丰富的投资策略。中金公司统计发现，历次股票股指衍生品上市后，跟踪相关指数的ETF规模与成交量都有提升，我们预计深证100ETF期权上市后，相关产品同样也将从以上两个维度受益。

图表8：股票股指衍生品上市后相关指数ETF数量增长迅速

资料来源：Wind，中金公司研究部

新期权合约上市后相关期权市场交易活跃度将有较大提升，2019年沪深300指数期权与ETF期权上市后，日均持仓量上升至2018年两倍以上，成交额接近2018年的3倍，此后逐年稳定增长，反映出我国场内金融衍生品的发展仍有较大发展空间，创业板ETF期权和中证500ETF期权在深市成功上市平稳运行也从侧面印证了这一观点。

深证100ETF期权上市或促进策略创新、吸引中长期资金入市

期权能够为机构投资者提供丰富多样的策略选择，如方向***易、风险对冲、波动率交易和多策略组合等，其中多数策略都涉及多种期权工具同时应用，深交所深证100ETF期权的上市使得期权策略丰富性得到大幅提升：一方面给经典期权策略如“固收+期权”、备兑开仓、跨品种套利等带来新的工具，也将使得期现组合、期权不同期限套利、跨品种期权套利、波动率交易策略等期权投资策略更加立体，更加丰富的期权策略将吸引更多中长期资金入市布局，新资金也将促进新型策略创新发展进入良性循环。

一是提高方向***易效率。利用期权策略来实现标的方向***易，能够利用期权权利金交易的优势来提升资金效率，而且具有锁定买卖价格、增强收益等特点，常用策略包括现货替代、牛熊价差等。

二是创造波动率交易机会。有别于传统工具，期权策略的另一大特点是能将资产波动率剥离出来进行交易，即实现投资者口中的“立体化交易”，包括了方向交易和套利交易等类别。其中，方向交易指投资者通过在波动率时间序列上基于方向性判断来进行交易，套利交易则是指投资者利用波动率曲面的截面与时序等统计规律来进行交易。

三是有助于开展风险管理。2008年的金融危机，令包括养老金在内的全球投资机构的资产管理规模遭遇了大幅缩水。以此为分水岭，风险管理工作在各家机构的投资决策流程中的重要性不断提升；同时，通过金融衍生品实现组合风险有效分散的理念也在机构投资者中逐渐深入。其中，基于期权的投资策略，因其损益结构的多样性、资金使用的高效性、与传统策略的低相关性等独特优势，赢得了众多机构投资者的青睐。近年来，美国公募基金市场中基于期权的基金数量稳步上升；截至2021年底，相关产品总规模约670亿美元，创下历史新高。

四是有助于创新策略组合。新场内期权如深证100ETF期权上市还能促进金融产品创新。基于期权多市场、多品种、多合约特点，期权产品还可以与现货期货等其他金融工具结合，构建符合投资者风险偏好特征的策略以及相应的创新产品。如固定收益+认购期权的产品，将80%以上的资产投资于固定收益产品，剩余资产买入股票认购期权，以期实现组合的收益增强，海外的代表性产品包括Amplify BlackSwan ETF和Aptus Defined Risk ETF。另一种使用期权产品进行金融产品创新方式为指数增强+卖期权：AQR Volatility Risk Premium Fund(QVPIX)将50%资产投资于量化指数增强策略，其余资产通过卖出认购期权和认沽期权获得权利金收益。